王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语