《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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