平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸p>

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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